Bwin必赢Bwin必赢Bwin必赢分业务而言：2023Q3，订阅业务（B端、C端）总收入8.98亿元（YoY+28.37%），营收占比达到81.86%（YoY+12.17pct），订阅业务推进顺利。

　　其中，个人订阅营收6.50亿元（YoY+25.64%）。主要系公司升级会员权益体系，个人用户付费转化与客单价不断提升。

　　机构订阅营收2.48亿元（YoY+36.13%），主要系公司不断升级数字办公解决方案及服务，打造政企客户数字办公标杆案例并不断复制。

　　机构授权营收1.31亿元（YoY-41.72%），主要受2022Q3高基数及本期党政领域信创订单不及预期影响。

　　数字化办公平台：报告期内，公司发布了私有化开放平台（文档中心V7）、公网开放平台（WebOffice）、人工智能平台（WPSAI）三大底座。已与超400家合作伙伴完成产品兼容性互认，实现超100个场景文档IP化。

　　WPSAI：WPSAI已接入金山办公全产品线。AI方面主要为用户提供AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）和Insight（知识洞察），帮助客户打造一站式协作办公平台。AI加入有望进一步提升产品付费用户数和ARPU，带动公司营收增长。

　　自研模型：金山办公自研大模型基于开源底座进行训练，参数量为7B或13B，主要服务于私有化部署需求的客户群体，未来将使用自研模型和通用大模型混合方式助力WPSAI。

　　盈利预测和投资评级：金山办公是国产办公软件龙头，订阅制转顺利推进叠加后续WPSAI商业化推广，公司发展或将迎来量、价齐升Bwin必赢。考虑信创订单对机构授权业务的影响，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为15.61/21.83/28.59亿元，EPS分别为3.38/4.73/6.19元/股，当前股价对应PE分别为89.64/64.09/48.94X，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行影响下游需求，AIGC技术研发不及预期，业务拓展不及预期，市场竞争加剧，单一产品风险。