山西证券股份有限公司和芳芳近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《主动调整节奏，蓄势长期发展》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为242.51元。

　　公司发布2023年第三季度报告，前三季度实现营业收入267.44亿元，同比增长20.78%；归母净利润为94.31亿元，同比增长32.68%。

　　Q3青花控货挺价，省外增速超过省内。公司前三季度实现营业收入267.44亿元，同比增长20.78%；归母净利润为94.31亿元，同比增长32.68%；其中，单Q3实现营业收入77.33亿元，同比增长13.55%；归母净利润26.64亿元，同比增长27.12%，业绩增速放缓，主要在于公司主动控制青花系列发货节奏稳定价盘。具体来看：1）分产品来看，前三季度预计青花汾酒全系列同比增长25%-30%，其中青花25增速最高，腰部产品巴拿马和老白汾合计增长20%+，玻汾预计增长20%+，其中Q3青花系列增速放缓，腰部产品发力。2）分市场来看，单三季度省外增速较快，上半年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，Bwin必赢预计四季度省外市场继续发力。23年前三季度省内/省外分别实现营收106.6/159.4亿，同比+25.4%/+18.0%，其中Q3省内/省外同比分别+9.1%/+17.1%。

　　产品结构变化影响毛利率，费用管控精细化驱动净利率提高。公司前三季度销售净利率为35.34%，同比+3.04pct，其中23Q3净利率为34.40%，同比+3.6pct。具体来看：1）前三季度公司毛利率为75.94%，同比-0.58%，其中3Q23公司毛利率为75.04%，同比-2.87pct，主要受产品结构波动影响，巴拿马、老白汾、玻汾等产品环比提速所致，目前青花20治理凸显成效，市场表现良好，预计4季度青花汾酒环比提速&控玻汾的节奏，毛利率有望提升；2）前三季度销售期间费用率12.90%，同比减少4.60pct，主要在于公司强化渠道费用精细化管控，随量费用减少，转为模糊返利，后续通过季返方式后置体现，有利于价格管控。其中前三季度销售费用率为9.46%，同比-4.33pct；管理费用率为3.45%，同比-0.37pct。截至23Q3末，公司合同负债为51.72亿元，同比增长4.47亿元/环比减少5.81亿元。

　　策略灵活可控，竞争优势延续。前三季度公司通过采取灵活的策略、管理精准可控、产品组合和区域结构轮动出牌等综合因素，在保证稳健增长的前提下，市场秩序恢复较好，库存良性，价盘稳中有升，全年20%收入增长目标达成无虞，充分彰显公司的实力。虽然受经济周期波动以及人事变动，汾酒的核心竞争优势延续：1）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容，而培育杏花村汾酒专业镇正是塑造产区概念，龙头公司有望乘势而上，大清香强势而归；2）青花系列已具备体量优势，高端化可持续。目前青花系列已经过百亿，其中汾酒青花20、和青花25收入突破80亿，在次高端价位已经具备体量优势。中期维度看，新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续，青花系列需求天花板将打开。3）从2017年汾酒开启国企改革，Bwin必赢品牌力、渠道力、管理体系等基本已经搭起来，市场化机制已经内化为企业文化，而公司人员对于汾酒复兴总纲领、十四五目标以及营销战略已形成共识。

　　盈利预测、估值分析和投资建议：展望下半年，公司将围绕“13348”经营思路，经营策略灵活可控，产品和区域结构逐渐演绎，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为28.2倍、21.6倍、16.8倍。维持“买入-A”评级。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券杨哲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.08%，其预测2023年度归属净利润为盈利102.12亿，根据现价换算的预测PE为28.97。

　　该股最近90天内共有43家机构给出评级，买入评级39家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为294.92Bwin必赢。

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